Штучний інтелект у боргах. Інвестори побоюються обвалу ринку ШІ, — The Economist

Кредитні ринки взялися за CoreWeave. Вартість п’ятирічних облігацій цієї компанії, що належить до так званих неохмарних провайдерів (neoclouds) і здає в оренду потужності датацентрів для роботи моделей штучного інтелекту, впала на 16% з липня. Дохідність облігацій зросла з 10% у липні до 15% — рівня, характерного для компаній із серйозними фінансовими труднощами. А вартість кредитних дефолтних свопів — інструментів страхування від несплати боргів CoreWeave — свідчить про те, що ймовірність неспроможності компанії обслуговувати свої борги протягом наступних п’яти років перевищила 60% (див. графік 1).

Інвестори дедалі більше побоюються, що компанії, на яких тримається бум штучного інтелекту, не зможуть заробляти достатньо грошей, щоб обслуговувати величезні борги. Ці побоювання вже перекинулися з кредитного ринку на фондовий. Після різкого падіння технологічний індекс NASDAQ повернувся до рівня середини травня. Інвестори починають враховувати у своїх оцінках борги, які стають дедалі більшими, менш прозорими й ризикованішими.

Читайте також: Китай дедалі більше залежить від копіювання американського штучного інтелекту, — The Economist

І CoreWeave — не єдина компанія, що викликає занепокоєння. Дохідність облігацій інших неохмарних провайдерів, зокрема Nebius і TeraWulf, також зростає. 19 жовтня невдало завершився вихід на біржу південнокорейського конкурента Elice: за один день акції компанії втратили третину вартості. Ще три компанії за останній місяць відклали або скасували свої первинні розміщення акцій.

Цей бізнес живе в борг. Із десяти неохмарних компаній, акції яких торгуються на біржі, лише дві є прибутковими. Їхня сукупна заборгованість становить $100 млрд — у дев’ять разів більше за річну виручку. Причому $57 млрд цих боргів вони залучили лише цього року.

Однак це лише невелика частина боргів, пов’язаних зі штучним інтелектом, які стрімко накопичуються.

Oracle, що перетворилася з розробника програмного забезпечення на хмарного провайдера, вже набрала боргів на $169 млрд, із яких $25 млрд — цього року. Японський конгломерат SoftBank має схожі амбіції й від початку січня позичив приблизно стільки само. Компанія Ілона Маска SpaceX, доходи якої стрімко зростають переважно завдяки швидкому розвитку її хмарного бізнесу, цього року випустила боргових зобов’язань на $65 млрд.

Окремо стоять провідні гіперскейлери — Alphabet, Amazon, Microsoft і Meta. Так називають найбільших операторів хмарної інфраструктури, які володіють величезними мережами датацентрів. У 2026 році ці чотири компанії разом позичили $214 млрд проти $83 млрд за весь попередній рік.

Ще $79 млрд боргів на будівництво датацентрів залучили компанії спеціального призначення (SPV). Більшість із них — спільні підприємства хмарних провайдерів і фінансових установ.

До цього додаються $84 млрд, які позичили виробники чипів, зокрема Nvidia, та інші компанії з ланцюга постачання напівпровідників.

Якщо врахувати борги інших постачальників обладнання для датацентрів, а також американських енергетичних компаній, які змушені інвестувати в інфраструктуру, щоб задовольнити потреби індустрії ШІ, загальна сума нових запозичень від початку року наближається до $850 млрд. Це приблизно вчетверо більше, ніж та сама група компаній позичила у 2023 році (див. графік 2).

Загалом на балансах цих компаній накопичилося понад $3 трлн боргів.

Ще донедавна бум штучного інтелекту фінансувався переважно за рахунок доходів великих хмарних компаній. Але масштаби інвестицій уже перевищили можливості їхніх інших бізнесів фінансувати ці витрати. І вони набагато більші за суми, які споживачі та підприємства поки що витрачають на штучний інтелект.

Американський банк JPMorgan Chase прогнозує, що до 2030 року для підтримки розвитку технології знадобиться близько $5,5 трлн капітальних інвестицій. Три чверті цієї суми, як очікується, фінансуватимуться за рахунок боргів.

Тому позичальники дедалі частіше вдаються до винахідливих фінансових схем і шукають гроші в найрізноманітніших кредиторів.

Облігації залишаються популярним інструментом. Серед найбільших розміщень — випуск облігацій Alphabet на $32 млрд у лютому.

Проте навіть у випадку таких звичних фінансових інструментів величезні потреби в капіталі змушують компанії шукати нестандартні рішення.

Зокрема, вони дедалі активніше виходять на іноземні кредитні ринки. Цього року близько 30% облігацій, випущених п’ятьма найбільшими хмарними провайдерами — чотирма гіперскейлерами та Oracle, — були номіновані не в доларах, а в інших валютах, зокрема євро, фунтах стерлінгів і єнах.

Водночас набувають популярності й інші фінансові інструменти.

Компанії спеціального призначення, або SPV, уже стали звичним явищем. Один із прикладів — проєкт Sopaipilla, організований Meta й названий на честь різновиду випічки.

Проєкт передбачає будівництво десяти датацентрів в Ель-Пасо, штат Техас. Разом вони забезпечуватимуть приблизно один гігават обчислювальної потужності.

Комплекс належить компанії Wurldwide, 20% якої контролює Meta, а решту 80% — інвестиційний гігант BlackRock.

У серпні Wurldwide залучила $13 млрд боргового фінансування на будівництво комплексу. Meta погодилася орендувати його протягом 20 років.

Така схема вигідна всім учасникам. BlackRock та її клієнти отримують стабільний потік доходів, гарантований Meta. Сама Meta нарощує обчислювальні потужності, не відображаючи відповідний борг на власному балансі.

Кредитні рейтингові агентства присвоїли цій компанії спеціального призначення рейтинг лише на один щабель нижчий за рейтинг самої Meta.

Дедалі поширенішим стає й кредитування під заставу чипів. У цьому випадку забезпеченням позики слугують напівпровідники, встановлені в датацентрах.

За повідомленнями, SpaceX планує залучити за такою схемою $40 млрд, щоб придбати додаткові чипи Nvidia.

Часто фінансування під заставу чипів також організовують через компанії спеціального призначення.

Oracle веде переговори з Apollo, великим інвестором на приватних ринках капіталу, та інвестиційним банком Goldman Sachs щодо фінансування масштабної закупівлі напівпровідників. Чипи належатимуть окремій компанії, яка здаватиме їх в оренду Oracle.

За повідомленнями, Anthropic і OpenAI — два розробники передових моделей штучного інтелекту, які прагнуть отримати більший контроль над власними обчислювальними потужностями, — також обговорюють подібні схеми для прямих закупівель великих партій чипів.

За словами Рулофа Стенкампа з рейтингового агентства Fitch, кредитування під заставу чипів робить оцінювання ризиків «нескінченно складнішим».

Через такі схеми фізичні будівлі датацентру, встановлені всередині чипи й навіть джерела електроенергії, якщо комплекс має власну генерацію, можуть фінансуватися окремими борговими інструментами.

Читайте також: Модель ШІ Claude наноситиме водяні знаки на згенеровані тексти. Що це означає для користувачів?

До цього додаються зобов’язання, які формально не зовсім є боргами, але дуже на них схожі.

За даними аналітичної компанії CreditSights, п’ять найбільших хмарних провайдерів мають на своїх балансах понад $250 млрд зобов’язань за договорами оренди.

Крім того, вони вже погодили майбутні договори оренди ще на $1,2 трлн, хоча термін їхньої дії поки не почався.

Ще $1,5 трлн становлять зобов’язання компаній придбати продукцію у своїх постачальників.

Додаткову складність створюють гарантії, які компанії з міцнішим фінансовим становищем надають іншим учасникам індустрії ШІ, фактично беручи на себе ризики їхніх боргів.

Особливо активно це робить Nvidia. Компанія погодилася потенційно покрити до $300 млрд боргів, які її клієнти залучили для придбання чипів Nvidia, якщо вони не зможуть розрахуватися з кредиторами.

Хто опиниться під ударом? Коротка відповідь — усі

Alphabet і Broadcom, що розробляє спеціалізовані чипи для хмарних провайдерів і розробників моделей ШІ, також надали гарантії деяким своїм клієнтам.

Такі угоди ще більше ускладнюють інвесторам розуміння того, де саме зосереджені ризики та наскільки далеко можуть поширитися збитки, якщо хтось із позичальників не поверне борг.

Хто опиниться під ударом? Коротка відповідь — усі.

Борги індустрії ШІ тримають найрізноманітніші фінансові установи. Частково тому, що цих боргів накопичилося надзвичайно багато.

Найбільшими покупцями стали великі компанії з управління активами.

Наприклад, Pimco, один із найбільших у світі керуючих фондами облігацій, придбав боргові папери на $18 млрд із загального випуску на $27 млрд, здійсненого для фінансування датацентру Hyperion компанії Meta у штаті Луїзіана.

Згодом Pimco перепродала частини цього боргу інституційним інвесторам, зокрема пенсійним фондам і страховим компаніям.

Провайдери приватного кредитування, зокрема Apollo та Blackstone, стоять за багатьма найскладнішими фінансовими угодами.

Іноді ці кредити також розподіляють між інституційними інвесторами, серед яких можуть бути навіть страхові компанії, що належать самим кредиторам.

За повідомленнями, значна частина кредиту, який Apollo надала Broadcom у червні, зрештою опинилася на балансі страхової компанії Athena, що входить до групи Apollo.

Активно виходять на ринок боргів індустрії ШІ і хедж-фонди. Особливо їх цікавлять неохмарні провайдери.

Попри нещодавні коливання ринку, інвестори загалом поки що не панікують через стрімке накопичення боргів.

Лише близько 15% вартості облігацій, пов’язаних зі штучним інтелектом і випущених цього року, припадає на папери зі спекулятивним, або «сміттєвим», кредитним рейтингом.

І хоча різноманітні фінансові гарантії ускладнюють оцінювання загального боргу індустрії ШІ, компанії на кшталт Nvidia, які мають великі грошові резерви, здатні пом’якшити наслідки можливих потрясінь.

15 жовтня керівник Nvidia Дженсен Хуанг виступив на захист перспектив CoreWeave, частину боргів якої гарантує його компанія. За його словами, вартість залучення капіталу для CoreWeave з часом насправді знижується.

Логіка дефолту

Утім, попереду залишаються серйозні небезпеки.

Одна з них — подорожчання кредитів.

Війна в Перській затоці, стійка інфляція та занепокоєння через зростання державних боргів призвели до стрімкого підвищення дохідності державних облігацій протягом останніх місяців. Це, своєю чергою, підштовхнуло вгору відсоткові ставки для корпоративних позичальників.

Свою роль відіграли й самі масштаби боргового фінансування буму штучного інтелекту.

Для великих хмарних компаній із глибокими кишенями це неприємна проблема. Але для фінансово слабших позичальників, таких як CoreWeave, наслідки можуть бути фатальними. Уже зараз виплата відсотків за боргами поглинає чверть річної виручки CoreWeave.

Ще серйознішою загрозою стане стагнація попиту на штучний інтелект.

Дані компанії Ramp, яка випускає корпоративні платіжні картки, свідчать, що витрати її клієнтів на ШІ від липня перестали зростати. Підприємства намагаються стримувати витрати, які дедалі швидше збільшуються.

Уповільнення зростання може, своєю чергою, змусити Anthropic або OpenAI на невизначений термін відкласти давно очікуваний вихід на біржу. Це здатне підштовхнути інвесторів переглянути свої вкладення в індустрію штучного інтелекту.

Що вищою стає вежа боргів, на якій тримається бум ШІ, то вразливішою вона стає. І тим тяжчими будуть наслідки, якщо ця конструкція обвалиться.

ШІ економіка кредит штучний інтелект

Підпишіться, щоб отримувати найкращі статті на e-mail (раз на два тижні)

Підписатися

Подивитися свіжий випуск